Moderna后疫情时代转型：管线波动与监管受挫并存

Moderna, Inc. (NASDAQ: MRNA) 截至2026年2月17日收盘报每股$49.87，过去7天回报率为18.1%，年初至今回报率为61.6%。这家总部位于剑桥的生物技术公司，正从疫情时期的主导地位迈向关键转型，打造面向呼吸系统疾病与肿瘤学的多元化mRNA平台。

2026年2月11日，在FDA对其季节性流感疫苗候选产品mRNA-1010发出“拒绝受理”(Refusal-to-File)后，公司股价下跌5.3%。此次监管挫折源于试验对照组(comparator)相关问题，而非安全性失败。尽管近期有所反弹，该股仍显著低于2021年接近$500的历史高点，3年与5年回报率分别为-64.2%和-67.8%。

Moderna公布2025年全年营收为$1.9 billion，较2024年下降40%，原因在于全球COVID疫苗接种逐步转向季节性、私营市场模式。公司2025年净亏损$2.8 billion，较2024年$3.6 billion的亏损有所收窄，主要得益于运营费用减少$2.2 billion。Moderna在2025年末持有$8.1 billion的现金及投资，管理层认为这将为公司过渡到2028年提供“桥梁”，届时随着呼吸系统产品组合与肿瘤产品放量，公司预计将恢复至现金流盈亏平衡。

公司面向老年人群的RSV疫苗mRESVIA在65岁及以上人群细分市场中占据约34%的份额，主要得益于其预充式注射器(pre-filled syringe)剂型，药房更偏好该形式以便于接种操作。目前收入主要来自商业化产品销售，核心包括Spikevax COVID-19疫苗以及新近上市的mRESVIA，同时也来自与Merck & Co. (NYSE: MRK)在癌症治疗领域的战略合作，以及与Vertex Pharmaceuticals (NASDAQ: VRTX)在囊性纤维化方面的合作。

采用“2阶段股东自由现金流(Free Cash Flow to Equity, FCFE)”方法的贴现现金流(Discounted Cash Flow, DCF)模型测算，Moderna每股估算内在价值为$89.84。过去12个月的自由现金流约亏损$2.19 billion。分析师预测到2030年自由现金流将达到$571.5 million，并在之后年份外推至2035年进入个位数十亿美元的低位区间。与近期$49.87的股价相比，根据该方法该股被认为低估44.5%。

Moderna当前市销率(price-to-sales)为10.13x，低于生物科技行业平均水平12.01x，但高于同业可比公司平均水平5.07x。一项专有的“公允比率”(Fair Ratio)计算值为1.45x，提示在综合考虑盈利增长、利润率、风险特征、行业与市值等因素后，当前股价明显高于该框架所认为的均衡水平。

Moderna成立于2010年，其核心理念是细胞可被“编程”以制造自身所需的治疗性蛋白。公司2018年首次公开募股(Initial Public Offering, IPO)在当时是生物技术领域史上规模最大的一次。2020年的疫情将Moderna的发展进程加速了约10年，使其从一家尚处临床阶段、没有产品的公司，迅速成长为全球家喻户晓的企业，年营收达到数百亿美元规模。

公司的商业模式以平台化为核心，利用标准化的mRNA递送技术，使其能够在同一生产基础设施上覆盖不同疾病领域。凭借数十亿美元的现金储备以及即将迎来关键Ⅲ期(Phase 3)读出(readout)的研发管线，Moderna正从“疫情应对型”企业转型为拥有多款产品、覆盖呼吸系统与肿瘤领域的强劲玩家。